投资主线仍是景气回升

外部资金涌入、美国经济触底反弹以及A股估值向均值回归,这三大动力决定短期内市场上行趋势不会改变。从投资主线看,“周期+金融”的配置策略依然有效,景气回升的金融、钢铁、地产、煤炭、有色、机械设备行业值得重点关注。

市场上行趋势不变

估值高于历史平均水平是市场上升趋势结束的“原材料”,政策转向导致供求关系失衡则是“导火索”,但目前两个因素均未出现。我们认为三季度投资时钟仍偏向正面,市场上升的趋势没有变化。

首先,外部资金涌入为流动性充裕增加了新驱动力。除了央行投放货币之外,目前我们更应关注的是外部资金流入。国内外汇储备增量远超贸易顺差和FDI,香港金融管理局已经七次出手向市场注资来维持香港的汇率制度,这些均表明外资涌入迹象明显。

我们预计,适度宽松的政策基调至少在三季度不会发生变化。随着经济回暖,货币流通速度加快,储蓄活期化进程也开始启动。6月份M1增速继续回升,居民储蓄活定比提高,这与股票开户数大增、散户资金涌向股票市场相一致。

其次,美国经济触底反弹可能超出预期。以消费为主要驱动的美国经济,企业投资往往是在消费支出提高之后。从历史经验看,消费投资比例的上升往往意味着未来商业支出将提速,从而带动GDP上升。从存货占GDP比例的变动来看,公司利润减少伴随着企业存货减少,当存货减少到一定水平,公司利润便会迎来反转。目前,消费投资的比例逐步上升,库存大幅度下降。

美国个人消费支出已经探底回升,消费者信心指数也在好转,零售总额表现平稳,储蓄率提升将有助于未来消费的增长。虽然最近失业率数据创下9.5％的新高,但首次失业人口已经进入下降通道,新增的失业人口中55％是新进入者,表明原有就业市场正在进一步改善。

最后,A股估值有向均值回归的动力。在流动性宽松的背景下,股票市场的资金供求仍偏于宽松。目前PE(TTM)为28.53倍,距离历史均值32.49倍还有13.9%的空间,PB为3.86倍,高出历史均值3.60倍大约7.2%。

周期+金融仍是主打品种

三季度固定资产投资仍是经济景气回升的主要动力,如果有超预期那就是境外经济回升带动出口大幅回暖。通过收入弹性、经营杠杆和财务杠杆,周期性行业能够获得更大的利润弹性,因此我们认为投资主线仍然是周期性和金融板块。

下一步流动性将逐步进入实体经济,需求传递遵循可变成本、固定成本和产业联动链条的规律,即投资需求上升,首先会增加可变成本的需求,如建材和建筑钢;需求进一步提升,将会增加固定成本,如工程机械和商用车;而工程机械和商用车生产量的增加将会带动钢铁板材、有色的需求,进而带动煤炭等上游产业需求。

与上游相比,中游的固定成本偏高,价格变化更需要产能利用率提升为基础。对于固定成本占比较高的中游业,应该选择产能利用率较高的行业,如钢铁、水泥。

从行业属性上看,上游固定成本占比小,因此上游价格变化受产能利用率的限制更少;同时,上游价格周期性更强,因此利润提升主要取决于价格的提升。与整个中游相比,上游不仅受需求的影响,而且对流动性变化更加敏感。

消费品的投资时机可能是在四季度。原因在于消费品投资需要两个催化剂:其一,CPI企稳回升,企业利润增速为正才会使得收入预期改善;其二是政策变化使得资金从周期性行业流向消费类。

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